紧供应改善有限，植物油强势未改

  6月的植物油期价从高位跌逾千点，来自美生柴题材松动及马棕库存重建的预期形成打压。然而，进入7月，市场发现反应可能有些过度。一方面，美国最高法的裁决情绪大于实质，并不意味着美生物燃料政策的转变及美豆油旺盛需求的扭转，供应有限的美豆仍将奠定美豆油强势基础。另一方面，马棕阶段性产量增幅缩窄，印度接连出台一系列利好政策，也令市场对产地棕榈油库存重建的预期出现松动。因而，本周油脂向上强势回补前期跳空缺口，短线或仍有冲高动能。

  展望后市，无论是从美豆油还是从马棕来看，当前植物油市场偏紧供应格局改善程度均较为有限。在美豆油旺盛生柴需求难言反转，美豆平衡表面临进一步收紧可能，且马棕库存重建速度依然偏慢的情况下，我们预计未来几个月的植物油高价将得到强劲支撑。当前豆棕油主力合约跳空缺口已出现突破迹象，伴随着美豆天气炒作及马棕产量确认，或仍有进一步上行空间。

  一、美豆油生柴需求难言反转

  上周五美豆油一度跌停，美国最高法推翻了第十巡回法院的裁决，裁定豁免权不仅限于少数每年不间断地获得豁免的炼油厂，这从理论上赋予了EPA更大的豁免权力，一度引发市场对美国生柴政策反转的恐慌。然而，拥有更大的豁免权力与行使并不是一回事，从拜登上台以来对可再生燃料的鼓励来看，市场普遍预期拜登执政下EPA对豁免额度的发放将较特朗普时期明显缩减，豁免发放率或重回奥巴马时期的1-2%。因而植物油市场很快收复跌幅，市场主流将其解读为扰动。

  但值得注意的是，最高法的最新裁定可能会鼓励更多小型精炼厂去申请豁免，而此前EPA尚未处理的豁免申请也将有相对更大的通过可能。虽尚未明确，但针对后续EPA对2019-2020年豁免申请发放带来的影响，我们仍可作大致估算。按照最低1%（奥巴马执政时期）最高10%（特朗普执政时期），对美豆油生柴需求变动作估计。

  当前美豆油价格来到60-70美元的历史高位区间，随之而来的是需求被挤压。根据EIA生物柴油月度产量报告，在近几个月的生物柴油生产中，豆油投料占比下降明显，由2020年大半年的近70%跌至50%左右，相应地，玉米油、回收油、动物油投料占比回升明显。在估算中，我们按照50%-60%豆油投料占比来估算，对应平均每生产1加仑生物柴油需要3.38-4.24磅豆油。

  很容易看到，即便EPA给予2019-2020年豁免申请10%的较高发放率，对应美豆油需求影响也仅在70-80万吨左右，更不用说豁免发放率更低的情况。排除豁免发放的扰动，后续我们需要重点关注的将是7月中旬EPA对2020年可再生燃料及2021年生物质柴油的义务掺混量的公布。短期生物柴油炒作暂告一段落，但从长期来看，未来几年可再生柴油发展带来的新增豆油需求依然可期，这将继续奠定美豆油偏强走势的基础。

  二、美豆平衡表改善程度或有限

  美豆油旺盛的生柴需求驱动近几个月美豆的高压榨，在旧季结转库存偏低的背景下，美豆价格一度飙升至1667美分/蒲式耳的历史高位，种植利润随之大增。市场普遍预期丰厚的种植利润将鼓励美国农民种植更多大豆，改善美豆平衡表，但这一愿望可能遭遇落空。

  周三USDA公布的种植面积报告显示，美豆2021年种植面积为8755.5万英亩，虽然高于2020年的8310万英亩，但仅与3月种植意向面积的8760万英亩基本持平。在旧季仅1.35亿蒲式耳的超低结转库存下，未能有进一步增长的美豆种植面积令单产不容有失，任何低于趋势单产的潜在因素均可能促使平衡表进一步收紧。市场对天气的敏感性得以提升，当前美豆北部产区的干旱发展将更受关注，预计将奠定7-8月天气炒作期内美豆易涨难跌的走势基调，并对植物油市场形成强劲支撑。

  三、产地棕榈油库存重建仍偏慢

  不光是美豆及美豆油，来自马棕油方面的支撑亦较强劲，重建偏慢的马棕库存是为主因。截至2021年5月，仍处于157万吨的历史低位，不及此前市场预期。虽然去年马来西亚降雨及种植园施肥养护情况改善，但今年的棕榈油产量并未获得预期那般乐观的增长。2021年1-5月，马来毛棕榈油产量683万吨，较去年同期下滑5.7%，不及五年平均的726万吨，疫情对劳动力及开工的限制较大影响了马棕的产量复苏。

  当前马来西亚仍陷于疫情泥淖，疫苗接种虽有进展但需要时间，短期期望马来西亚放开外来劳工签证并不现实，这意味着马来棕榈油的季节性高产量的兑现仍将受到劳动力的制约。高频数据显示6月马棕全月产量增幅较前半月大幅缩窄，SPPOMA给出环比2.87%的降幅，UOB的预估则在环比降1%至增3%之间，暗示劳动力缺乏对马棕产量复苏的拖累，预计将继续拖累马棕的库存重建速度。

  而本周印度出台一系列措施保障国内植物油进口，在降低未来三个月的毛棕榈油基础进口关税5%后，又进一步放开未来六个月的精炼棕榈油进口限制，并调降油脂进口征税基准价，预计将有利于其国内棕榈油采购的提前，并对未来几个月的产地棕榈油出口形成促进，将更不利于马棕库存的重建。即便按照未来6-12月产量同比持平、出口同比降5-7%来测算，年内马棕库存的高点可能也仅在190万吨左右，对价格的压力并不会太大。

  总体来看，无论是从美豆油还是从马棕来看，当前植物油市场偏紧供应格局改善程度均较为有限。在美豆油旺盛生柴需求难言反转，美豆平衡表面临进一步收紧可能，且马棕库存重建速度依然偏慢的情况下，我们预计未来几个月的植物油高价将得到强劲支撑。当前豆棕油主力合约跳空缺口已出现突破迹象，伴随着美豆天气炒作及马棕产量确认，或仍有进一步上行空间。